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第17部分（第1页）

巴菲特断言说，在今后的一二十年中，完全有可能发生天大的灾难，从而导致再保险公司破产倒闭。到目前（2004）为止，对于再保险公司来说，有史以来最大的损失是2001年发生的“9·11”恐怖袭击事件，所有保险公司一共支付了350亿美元理赔费用。排在第二位的是1992年发生的安德鲁飓风，所有保险公司一共支付了155亿美元理赔费用。今后如果要发生1000亿美元以上的灾害损失，也是有可能的。

所以，投资者千万不要仅仅看到账面利润就高兴，每个行业、每个企业都是不同的。对于具体企业来说，只要该公司有一条真正、持续、不断拓宽的经济护城河，就能保证今后的盈利水平。而对于具体的行业来说，同样应该考虑到这个问题。

巴菲特介绍说，就伯克希尔公司来说，先人一步的是总能未雨绸缪。举例来说，如果伯克希尔公司的保险业务承担损失的平均比例为3％~5％，那么伯克希尔公司每年从投资和其他项目中所赚取的盈利就绰绰有余了。换句话说，无论遇到多大的灾难，伯克希尔公司的保险业务都能兑现原来的承诺。

巴菲特的言外之意是说，这就是真正的经济护城河。也正因如此，詹·阿杰才敢接下其他再保险公司不敢接的超大规模的再保险单。从这一点上看，詹·阿杰堪称伯克希尔公司的无价之宝。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为，投资者千万不要被账面盈利所迷惑。其实，比账面利润更重要的是内在价值，而内在价值就包括经济护城河在内。他以自己当初投资通用再保险公司证券部门为例，很好地证明了这一点。

名气和广告不能说明问题

去年我很兴奋地向各位报告我们2000年在广告行销上的大笔投入，并强调每一分钱都确确实实花在了刀口上。事实证明我错了。我们额外投入的经费并没有为我们相对增加询问的电话，而且平均每通询问电话最后成交的比率几年来也首度下滑。这些不利的发展，使得我们平均每张保单的取得成本大幅增加。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为，投资者投资的上市公司最好要有一条经济护城河，只有这样，才能确保该股票获得超额业绩回报。经济护城河和企业的广告投入、名气有关，但不完全是一回事，所以不要把两者等同起来。

巴菲特在伯克希尔公司2000年年报致股东的一封信中说，2000年他曾经很兴奋地向各位报告政府雇员保险公司在广告营销上的大笔投入，并且再三强调每一分钱都确确实实花在了刀口上。可事实证明他错了。因为这种额外的广告投入，并没能由此增加顾客电话咨询数量；不但如此，每个咨询电话的成交比例几年来也首次出现下滑。

这样做的结果是什么呢？一方面是广告投入大幅度增加了，另一方面是每笔业务的成本大大提高了。换句话说，这时候政府雇员保险公司的经济护城河不是拓宽了，而是变窄了。

所以巴菲特种总结说，投资者千万不要简单地把企业广告投入和名气大小与经济护城河划等号，否则很容易受蒙蔽。一般来说，发生这种错误的投资决策后，会计核算上会把它列作“非常损失”一次性摊销的。所以，投资者如果看到会计报表中这个项目数字特别大，就要提高警惕了，就要看一看究竟是什么原因造成的。

例如，就2000年政府雇员保险公司成本大幅度提高的问题，巴菲特分析认为：

首先，是广告频率过高，这些媒体上的广告曝光率过高，造成了资源浪费，抬高了投入成本。

其次，虽然愿意通过直销方式参加政府雇员保险公司的客户分布很广，但暂时来看“所有的软柿子可能都已经被我们给捡光了”，培养新的客户需要一定时间。

再次，2000年事故发生频率和严重性都在提高，从而使得政府雇员保险公司对客户的投保资格审核越来越严，这也在一定程度上降低了业务量。这种严格审核，会使得客户投保政府雇员保险公司原来能够省下200美元，现在可能只能省下50美元，吸引力有所下降。

最后，整个保险行业的竞争态势发生重大变化。例如，以19％的市场占有率在美国排名第一的State　Farm公司，1999年的承保损失率包括回馈给客户的退佣金比率高达18％，而2000年更是高达23％。这表明，这个行业中的老大也不得不忍受如此之高的经营成本，可想而知其他经营者包括政府雇员保险公司在内的处境如何了。

一提到State　Farm公司，巴菲特就来劲，因为这是一家他非常赞赏的具有经济护城河的保险公司。当然，该公司的经济护城河并不是一开始就有的，而且恰恰相反，它在1922年创立时一无所有。

State　Farm是美国最大的一家互助保险公司，整个美国五分之一以上的汽车都在该公司投保。当时，美国伊利诺州一位45岁的农夫，看到纽约、费城等地保险公司由于长期处于垄断地位态度非常傲慢，才成立了该公司。

与原来那些势力强大的保险公司相比，State　Farm公司可以说什么优势都没有。由于State　Farm是合作互助性质，它的董事会和经营管理层都不能拥有股份，不但在业务高速发展早期根本无法从资本市场上筹集资金，而且也没有非常具有吸引力的薪酬待遇吸引明星经理人，所以一般人都不看好该公司的发展远景。

可结果怎么样呢，State　Farm公司居然击败了所有对手，到1999年时公司净值已经排在美国各大企业的第5位。

所以，巴菲特对该公司非常赞赏，称之为是美国企业最伟大的传奇故事之一，并且屡屡建议各商学院把该企业的成功做法列作课堂案例。

容易看出，State　Farm公司从小到大不断发展的过程，同样是经济护城河不断拓宽的过程。它的早期发展过程，同样与广告和名气无关。

在巴菲特眼里，与State　Farm公司相比较，政府雇员保险公司在2000年虽然广告投入过大、成本过高，可是总体来看，政府雇员保险公司仍然是低成本经营模式的典范。只要过去的那种盲目广告投入行为紧急刹车，仍然可以维持并拓宽经济护城河。

巴菲特高兴地说，事实上，政府雇员保险公司的明星经理人东尼·奈斯利已经在这样做了。从2000年开始，他大幅度地砍掉了那些不具备成本效益的广告投入，今后虽然该公司依然会维持大量的媒体曝光率，但既然是没有成本效益，这样的广告投入就应当削减，或者通过提高保率来加以弥补。但与此同时投资者应当明白，公司的名气和广告投入与经济护城河两者之间实在是没有什么必然联系的。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为，政府雇员保险公司的经济护城河主要来自它的低成本经营模式。不过他也承认，该公司2000年的广告投入带有盲目性。由此他提醒投资者，不要把企业的名气和广告与经济护城河混为一谈。

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经济护城河是会变化的

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