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第10部分（第1页）

你的获利将减少50美元，报酬率随之下降（50÷1　050×100％=％）。如果你付出较低，如950美元，你的获利将是150美元，则报酬率上升（150÷950×100％=％）。由此可知，买价愈高报酬率愈低，买价愈低报酬率愈高。付的愈多获利愈少，付的愈少获利愈多。

巴菲特评估一个企业的价值时，其思考流程是，找出每股年盈余，并将这个盈余视为自己的投资报酬率。所以如果一个公司的每股盈余为5美元，股票市价为每股25美元，巴菲特的看法是他的年投资报酬率为20％（5÷25×100％=20％）。而这5块钱可以配发给股东当作现金股利，或保留在公司内做为企业扩充及营运之用。因此，如果投资者每股付出40美元，该股每年配发5美元股利，那么巴菲特计算投资该公司的投资报酬率为％（　5÷40×100％　=　12．5％）。以这个基础来思考，一只市价为10美元的股票，每年配发每股5美元股利，投资该公司的报酬率是50％（5　÷　10　×　100％　=　50％）。这再一次证明：投资者付出的买价将决定投资报酬率的高低。

这也许是一个奇怪的现象：投资人总是习惯性地厌恶对他们最有利的市场，而对于那些他们不易获利的市场却情有独钟。为什么这么说呢？因为现实的投资活动中，投资人在潜意识里很不喜欢拥有那些股价下跌的股票，而对那些一路上涨的股票非常有好感。但很显然，高价买进低价卖出当然赚不了钱。在巴菲特购买威尔斯法哥银行股的时候，这只股票的价格从它的最高点跌到只剩下一半。尽管巴菲特在较高的价格就开始收购威尔斯法哥的股票，他还是很乐意见到股票下跌的情形，并且把握这个机会作为低价投资组合加码的手段。巴菲特认为，如果你期望自己这一生都要继续买进股票，你就应该学会这种接受股价下跌趁机加码的方式。

理论上，对投资人而言，最理想的情形是，在他们进场的时候一路都是空头市场，直到他们决定卖出之前来一个大多头市场的喷出行情。巴菲特指出，投资人对于食物的价格和食品的质量一清二楚。因为知道自己永远都得购买食物，所以他们喜欢较低廉的价格，而痛恨物价的上涨。但巴菲特认为，只要对你所持有的股票的公司深具信心，你就应该对股价下跌抱持欢迎的态度，并借着这个机会增加你的持股。

股票市场并不是一个指标

巴菲特相信，即使市场可能暂时忽视公司在经济上的基本面因素，但是公司本身的体质终究是会反映到市场上的。巴菲特的这一结论，对于那些不愿花工夫做财务分析，而把股市涨跌当做是最后裁决依据的人而言是很难接受的。而这也正是为什么人们在股票市场难以获利的原因。由于摒除了将股票市场的涨跌作为最后判断依据的观念，所以巴菲特能够打破股票价格和价值的迷思，股市对他来说唯一的意义在于：“对我而言，所谓的股票市场并不存在。它只是一个让我看看是否有人在那里想要做傻事的参考罢了。”

巴菲特认为，如果你做的都是长期投资，那么短期的市场波动对你根本没有影响。尽管大多数人对于下跌的股价总是难以忍受，但巴菲特却很自信。他相信自己比市场更有能力评估一个公司的真正价值。巴菲特指出，如果你做不到这一点，你就没有资格玩这个股市游戏。他解释说，这就好像打扑克牌，如果你玩了一阵子之后，还看不出这场牌局里的“傻子”是谁，那么那个“傻子”就是你。书　包　网　txt小说上传分享

忠告6　玩好股市，每时每刻都要算计（5）

因此，巴菲特告诫投资者：股票市场并不是一个让你决定买入卖出的指标，它只是一个可以让你买卖股票的地方而已。巴菲特拥有波希姆珠宝、喜诗糖果公司，以及水牛城新闻报已经有好几年了。他完全不在乎它们每天的成交价格是涨是跌。公司本身经营得很好，和股市完全没有关系。那么对于可口可乐公司、《华盛顿邮报》、政府雇员保险公司以及美国广播公司，情况又该有什么不同吗？事实上，巴菲特对于他所投资的公司的营运状况的了解和他自己的私人公司一样清楚。巴菲特的注意力集中在这些公司的销售、盈余、利润和资本转投资的需求上。每天的股市成交价对他完全不重要。

在投资过程中，巴菲特对低成本的销售公司也很有兴趣。他已购入多家以奇低成本著称的公司，如报馆、珠宝店、家具店等，巴菲特了解到它们在日后更趋开放的国际经济里，能有更大的发展潜力。

购入行业的龙头股，并不表示投资者能够确保永远的胜利。但如果投资者购入的是行业里最低成本的公司，则它抬头霸占市场只是时间上的问题。原因很简单：没有什么人能够击败它。透明度、资讯自由流通、消费者变聪明这三大世界趋势，将会促成这些公司的成功。

可口可乐公司的价值在哪里？

巴菲特在1988年第一次购买可口可乐股票的时候，人们问他：“可口可乐公司的价值在哪里？”巴菲特回答：“可口可乐的价值是它有市场平均值15倍的盈余和12倍的现金流量，以及30％~50％的市场溢价。”巴菲特为可口可乐这样一个只有％净盈余报酬的企业，甘愿付出5倍于账面的价格，原因就在于有可口可乐的经济商誉作保证，所以他非常乐意投资。巴菲特认为价格与价值之间并没有太大的关系。可口可乐公司的价值，主要是取决于企业生存期间现金流量的预估值以适当的贴现率折算成的现值大小。

1988年，可口可乐公司的股东盈余（净现金流量）等于亿美元。30年期的美国政府公债（无风险利率）的收益率大约是9％。如果在1988年可口可乐公司的股东盈余以9％的贴现率（我们要知道，巴菲特不会在贴现率中加入风险溢酬）折现，可口可乐公司的价值在当时是92亿美元。当巴菲特购买可口可乐的时候，公司的市场价值是148亿美元，巴菲特可能花了太多钱买这家公司。但是92亿美元是可口可乐公司目前股东盈余的折现价值。因为市场上的其他人乐意用高于可口可乐公司（实值92亿美元）实质价值60％的代价来购买它，这表明买主将它未来成长的机会也视为价值的一部分。

分析可口可乐公司，我们可以发现从1981年到1988年，股东盈余每年以％的增长率成长——比无风险报酬率还要快。当这种情形发生时，巴菲特使用二阶段折现模型。当一家公司在某几年有特殊的表现，并长期以较稳定的比例成长时，此模型就适合用来计算未来的盈余。

让我们使用二阶段的折现模式，来计算1988年可口可乐公司的现值及其未来现金的流量。1988年，可口可乐公司的股东盈余是亿美元。如果我们假设可口可乐公司在未来10年内能够以每年度15％的比例增加股东盈余（这是合理的假设，因为这个比例比公司前7年的平均值还低），第10年度股东盈余将会等于亿美元。让我们更进一步地假设在第11年度刚开始时，成长率将会减少到每年5％，使用9％的贴现率（当时的长期债券利率），我们能计算出可口可乐公司的实质价值在1988年为亿美元。

如果我们将可口可乐公司的股东盈余在未来10年的成长率由先前假定的15％改为12％，之后则每年以5％成长，那么以9％的贴现率计算公司现值是亿美元。若在未来10年是以10％的比例成长，以后都以5％的比例成长，可口可乐的价值将会是亿美元。而且如果我们假设所有的成长率皆为5％，公司至少仍值207亿美元。

在1988年和1989年巴菲特购买可口可乐期间，可口可乐在股票市场上的价值平均为151亿美元。但是巴菲特估计，可口可乐公司的实值大约是207亿美元（假设股东盈余以5％的比例成长）、324亿美元（假设股东盈余以10％的比例成长）、381亿美元（假设股东盈余以12％的比例成长），甚至是483亿美元几种可能。于是巴菲特以低价买进，这个“低价”是相比较于实质价值而言的。在价格远远低于其实质价值时，巴菲特就会毫不犹豫地买进。书包　网　。　想看书来

忠告6　玩好股市，每时每刻都要算计（6）

如何分析企业的盈利模式

对于股票投资来说，一只股票是不是值得投资人下注，关键是要看企业的盈利特征和业务模式，也就是公司的价值创造过程，通俗地讲，就是企业赚钱的方法，而且是一种有规律的方法。这个赚钱的方法决定企业的未来生死，决定了企业的相应投资价值和投资类型，当然还决定了一个投资者应该采取的操作策略。好的盈利模式一定可以保证企业持续发展或者增长。它同时也是一个企业的竞争优势。

既然是研究盈利模式，就不是一般研究中所提到的产品、价格、产量、财务、估值、投资评级等，也不是研究一个企业的短期信息，比如这个企业突然签订一个大的订单，或者一个企业车间突然着火等等。实际上，这些只能对这个股票价格造成短期影响，而根本的核心影响是由这个公司的盈利模式和业务特征所决定的。

盈利模式、业务特征这些概念解释起来非常抽象，著名基金经理彼得？林奇用很形象的比喻对其作出了解释。他认为看股如看人，选股如嫁人。不同的股票好比不同的人具有不同的职业一样，如果你很清楚他的职业，就不会产生一些不必要的联想，可以采取直接的方法和他相处。可是企业的核心特征不像是一个人的职业特征那么容易辨认，因此只有掌握了一些分析方法，获得了一些经验，你才可以辨认出这些核心的特征。

盈利模式与企业的管理是密不可分的。因为盈利模式是企业将商业价值转换为利润的途径和渠道。可以说，盈利模式是管理层战略眼光、判断力与执行力的综合体现。从估值角度来看，有些企业因为其盈利模式的优势会比另外的企业估值高，这是盈利模式的差异导致的。实际上，分析一个企业的盈利模式就是研究投资的开始，对投资者来说具有重要意义。因为一只股票的未来走势和投资者对这个股票所采取的相应操作策略往往取决于这个企业采用的是什么样的盈利模式。

那么，如何区分企业好的和差的盈利模式？答案有两种：一种是天赋的，费雪称为“幸运且能干”；一种是主动契合产业特点的，费雪称为“能干所以幸运”。两者都必须是能干，也就是管理出色。

实际上，有时候简单分析行业状况就可以发现企业的盈利模式。你必须承认有些行业赚钱就比其他行业容易，这就是粗浅的盈利模式分析。一般来说，进入门坎很低的行业往往竞争就很激烈，在人人能够参与时，便会出现过度竞争，也就成为无利润的生意。不少制造行业，尤其是生产中、下游产品的企业就属于这种情况。原料价格上涨，便会将毛利率压缩得很厉害。举例而言，若原材料占成本70％，那么如果其价格上升10％，企业的成本便会上升7％，而毛利率则相应减少7％。另外，普通制造企业需要大量不断的设备更新，要提高效率，要使产品追上时代，便要不断投放更多资金。所以很多厂家都感到生意愈大，负债也愈大，因为很多新机器设施都是很昂贵的，经常需要融资来添置，但是利润却并没有越来越大。

但是，有些企业的盈利模式就是比另外的企业好，比如“连锁＋品牌”模式比“代工生产”模式好；天然垄断的行业就是比过度竞争的行业好，这些是天赋的。这样的企业即使行业不出色，只要管理层找到契合自身和产业特点的盈利模式，也一定能创造可观利润。比如美国的纽科钢铁公司，即使处于周期性行业，股票价格在10年也可以成长10倍。它的胜算就在于管理层树立了出色的盈利模式。

附：巴菲特炒股妙语

1。　时间是优秀企业的朋友，却是平庸企业的敌人。

2。　第一条，永远不要赔钱；第二条，永远记住第一条。

3。　市场先生是你的仆人，而不是你的向导。

4。　我宁要迷迷糊糊的正确，也不要明明白白的错误。

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